中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。此前，在财富报告第13讲我们就提到“中国平台企业的政治风险已出现曙光，国内对平台经济的监管出现了放松和转向。”故带大家回顾一下课程原文，加深大家的理解。本文为12月16日首发于得到APP《年度得到·香帅中国财富报告》第13讲。前面我们讲了A股，接下来我们会来讲中概股和美股。这里我想跟你聊两个问题，一是过去两年中概股的平台公司股价暴跌，为什么？二是这些公司的股价还有机会翻身吗？从2021年初到2022年11月15日，阿里和拼多多跌了60%以上，腾讯、美团、京东也跌了40%左右，快手跌了80%。我们团队做过一个统计，370多只中概股中，跌幅超过90%的有73只，其中高途、趣头条和每日优鲜跌幅超过97%。下面两个故事都不是笑话，是真事：一位95后的快手高管，上市后手里的股票市值一度高达4000万，小姑娘喜颠颠去顺义看别墅，现在市值缩水到500万，别墅梦灰飞烟灭。还有个大厂的朋友，看好线上教育，一把ALL IN了高途和猿辅导，打算财富自由后出来搞艺术。上个月我见到他，苦中作乐说也好，10多年奋斗后，40多岁又“打回原形”。更不要说很多普通投资者，因为看好“数字未来”，把几十万甚至上百万的积蓄放在中概股尤其是平台公司里面，结果财富遭遇缩水，甚至腰斩。我觉得中概股这个概念太大，因为里面不同类型不同性质的企业太多，但是中概股的灵魂其实是平台公司——阿里，腾讯，拼多多，美团，京东，滴滴，百度，快手，这些平台公司动辄影响数亿中国老百姓日常生活、数千万劳动力和小微商户。他们在美国市场上的表现，是中美政治博弈，也是中国经济增长和政策走向的风向标。我们团队研究平台经济4年了，前几年对平台垄断、监管和商业模式研究比较多。2022年中后，我们开始更多关注平台公司的估值问题，想从更底层的角度回答今天课程开头提出的两个问题：平台公司为什么股价暴跌？这些公司的股价还会不会涨回来？先看第一个，中国平台公司股价暴跌，到底为什么？我们人类的思维习惯是直线外推的。所以2022年我们提到平台公司股价，最容易想到的就是“资本无序扩张”。但如果要真金白银投资的话，我们需要打开思维的窄框架，放在一个更完整的界面上来理解。一个比较简单的方法，就是把中国平台公司和美国的做对比。截至2022年11月15日，美国五大平台公司中，亚马逊、谷歌、微软下跌了30%；苹果相对坚挺，下跌了15%；脸书最惨，下跌了65%，扎克伯格的个人财富累计蒸发了约800亿美元。这样看起来，中美平台的估值也是环球同此凉热。01平台公司股价的三因子模型那么哪些因素会影响中美平台企业的市场表现呢？我们分析了过去一年，中美两国12家平台公司的股价。美国5家包括苹果，谷歌，META，微软和亚马逊；中国7家包括阿里，腾讯，美团，拼多多，京东，百度，快手。经过筛选计算，我们发现三个因素对股价有显著影响：宏观市场因素；个体业绩因素；政治与政策风险因素。所谓宏观市场因素，是指经济周期、货币政策等会影响所有企业的宏观因素。比如加息会导致资产价格下跌。今年美联储6次猛加息，基准利率上升到了4%左右。所以这种高估值的成长型股票会受到巨大冲击。加息加重了外界对美国经济衰退的担忧。而我们都知道，平台收入大多来自广告、电商、企业服务。所以当经济前景不明朗时，金主爸爸就爆砍广告预算，像谷歌、脸书就深受影响。此外，通胀也导致美国企业劳动力成本快速上升，五大平台都是人力资密集型企业，所以如果去看财报的话会发现，今年他们的营业成本增速都超过了收入增速。除了这两个因素外，中国平台公司这一年多面临的政治政策风险确实非常独特。一方面是国内的监管政策风险。我在2021年的《香帅中国财富报告》中分析过，平台治理和社会治理之间的摩擦是深层次的问题。另一方面是中美政治博弈风险。2021年以后，美国以各种方法不断收紧中资企业在美融资的口子。比如说，2022年3月，美国证监会（SEC）公布了100多家不符合审计监管要求的在美上市公司名单，退市风险直接导致中概股指数暴跌20%。在把这些逻辑想清楚之后，我们团队开始计算，宏观市场因素和政治风险因素对平台公司股价的影响。我们首先用纳斯达克指数代表宏观市场的波动；用MSCI海外中国指数与纳斯达克指数的涨跌幅之差，代表中国平台公司的政治风险。MSCI海外中国指数主要追踪在美国及新加坡上市的中国大中型公司股票。这里稍微解释一下，为什么考虑中国平台政治风险的时候，我们用MSCI海外中国指数，而不用A股上证综指呢？首先，A股指数无法衡量中概股退市风险；其次，我国资本市场开放程度还相对较低，更容易受本土资金面、情绪面影响，常常与海外中概股走出独立行情。因此，衡量中概股的政治风险，用MSCI海外中国指数更好。定下这些量化指标后，我们就去跑数据，做了一些研究，得到了一些很有意思的结论。先看美国5大平台公司：1.美国5大平台公司的股价涨跌，与宏观市场因素高度相关。尤其亚马逊对市场风险尤其敏感，纳斯达克指数下跌1个百分点，亚马逊股价就要下跌1.36个百分点。2.除了脸书，其他4个平台公司这一年的个体风险都很小。换句话说，2022年，除了脸书，美国平台公司股价下跌，主要是宏观大环境，也就是通胀和加息导致的。3.脸书的个体风险非常大，这意味着除了宏观面的影响之外，脸书自己存在基本面上的危机。再看中国7大平台：中国平台公司的股价涨跌对政治政策风险高度敏感。但这里面有两个有意思的点：1.腾讯的股价是几大平台公司中受政治/政策影响最小的，但它的个体风险非常高。虽然这个风险相比脸书要温和很多，但显著高出其他中国平台。这证明了什么呢？脸书和腾讯，这是全世界最大的两个社交平台，他们股价中反映出来的个体风险，证明2022年社交平台业务面临挑战。这个问题，我会在后面的内容中再具体分析。2.今年的万绿丛中一点红，唯一一个股价和业绩双双上涨的平台，是拼多多。但它的股价和政治风险因子的相关度居然高达142%。为什么呢？因为拼多多正在如火如荼地搞出海业务：2022年第三季度，拼多多实现营收355亿，同比大涨65%；净利润近106亿元，同比飙涨545.6%。其中最让市场展开想象空间的，是它的出海业务Temu。Temu上线仅半个月，就成了Google应用商店下载量最大的免费购物类应用程序。Temu的长期策略，是为中国商家出海提供一体化服务方案，目标是首期打造100个出海品牌，扶持10000家制造企业，将中国的供应链优势直接对外输出，攻占海外市场。这下我们就明白了，为什么拼多多会对政治风险这么敏感。所以，当我们把股价的影响因素拆解以后，就会发现股价的涨跌，还有和风险因素之间的联系，都不是空穴来风。022023年，几个因素发生变化没？好，弄清楚股价下跌的原因，我们接着来分析这几个因素在2023年是否会面临变化。我的判断是，未来1-2年市场风险和政治风险都有可能迎来反转。首先是市场风险有所缓和：美国通胀数据有好转迹象。市场普遍预期，2023年，美联储的加息脚步会大大放缓，甚至可能会在2023年年底开始降息。11月30日开始，中国疫情防控目前已经缓和，经济复苏虽然崎岖，但毕竟有了新的方向。从政治风险来看，也出现了曙光：第一，国内对平台经济的监管出现放松和转向。平台代表了商业的未来，任何国家要参与全球竞争，都必须支持本国平台的发展。从2022年4月开始，政府已经开始强调平台的积极作用。到11月，连游戏行业都开始解禁了。第二，在中概股上的中美摩擦基本告一段落：8月26日，中美签署审计合作协议，中概股退市危机暂时解除。从宏观市场和政治政策风险两大影响因素来说，2023年稳住或者反转的概率很高，所以我们大概也可以推演，中国平台企业的股价也有可能迎来一波回暖。当然，最后决定更长期股价走势差异的，还要看平台自身的业绩表现。比如腾讯阿里能否真正走出自己的第二增长曲线，快手京东美团未来几年能否把营收转化为利润等。这大概会是平台股价能否挣脱泥泞，走出新高的核心。